孙飞 著名金融信托专家、经济学家、投资银行家
【孙飞：】大家好，很高兴又来到广东，我以前也是在广东工作。
金融危机对中国的地产和金融行业是有一些启迪的，我们简单回顾一下。美国金融危机的爆发，应该说终结了华尔街的神话，可以说百年一遇的金融危机贝尔斯登倒塌、雷曼兄弟垮台、美林卖身、aig危机了。全球经济为之不安！
我们来回顾一下次贷危机引发的多米诺骨牌效应。第一倒是引发放贷机构收回房产，第二倒是所有非政府债券资信降级，第三倒是通过杠杆放大百倍对冲基金，第四倒是日元瑞郎等套利交易砍仓，第五倒是美国及其他国家消费者信心受挫，第六倒是套息交易恐慌性结利，第七倒金融机构、投资银行纷纷落马，美国次贷所引发的多米诺骨牌效应正在扩大，影响力涵盖了全球银行、商业银行、投资银行、基金公司、股市等金融领域，给全球金融市场带来沉重的打击，并且向实体经济开始蔓延。大家知道，到目前为止金融危机还没有彻底的见底，但是我不是唱空全球经济也不是唱空中国经济，我是唱多中国经济，但是我们可以看到美国次贷危机所引发的金融风暴，现在还有没有阳光的地方，我们可以拭目以待，美国政府以及全球政府积极救市，应该说全球金融市场基本稳定，下一步就是复苏，由于金融市场的复苏再推动我们实体经济的全面复苏，是这样的一个路径。
美国金融神坛的崩塌使世界金融体系面临重组，未来由于中国经济地位的提升，我认为人民币应该成为一个国际贸易结算货币，成为一个国际货币，就像是周小川所提出的一样，当前我们人民币是经常项目下的可自由兑换，没有实现资本项目下的自由兑换，包括最新国务院提出要把上海建成国际金融中心、国际航运中心，到2020年，但是如果没有人民币没有实现可自由兑换，我认为还是很难的。世界金融体系面临重组，人民币的强势地位会进一步提升，人民币的升值趋势是长期的，虽然前段时间有一些贬值，但是中长期会升值，我认为会升到1：4左右。
世界金融体系正面临重组，雷曼破产引发的金融危机动摇了全球金融体系，从金融损失的绝对价值来讲，情况堪比1929年。且这次的复杂性与危机传播速度无与伦比，这已导致人们对金融市场失去信心，信心的缺失又给投资银行造成了毁灭性打击。包括我们最近看到的美国商业银行很多都破产了，包括美国政府国有化，现在我经常开玩笑说美国在搞社会主义、美国在国有化，美国财政部提出全面接管非国有银行金融机构。美国借了15万亿美元的外债来运行金融市场，如果这些资产贬值10%，美国金融系统长期以来建立起来的公正和优越感将彻底崩溃。从这个角度来说，中国如何有效面对全球金融市场的波动，这是我们的一个课题。当然目前来说，作为金融危机发生之后，对美国政府而言，解决这个问题的办法只能是将危机中的金融机构国有化，只能是这一条路没有办法，因为政府的信用等级最高，民营化了之后谁也不敢接盘。美国政府购买不良资产，撬动民间资本，我是非常认同的，只有美国政府牵头，拉动民间资本，化解不良资产，可以这么说吧，美国人正在走亚洲金融危机我们的做法，但是我们也已经看到，全球金融体系重组的序幕已经拉开。
美国雷曼风暴除了直接加剧世界金融体系的动荡之外，还波及实体经济，加剧信贷紧缩，给世界经济复苏带来更多障碍。如果金融系统不稳定，实体经济要复苏是遥不可及的。对金融危机，世界金融市场应该获得什么教训，中国地产如何健康发展有什么启迪，这也是今天要简单讲到的。对于同危机金融机构资金往来较多的国家和地区，金融危机传染会较为严重，当务之急需切断雷曼风暴造成的影响。金融危机对中国的初级可以划分为实质性冲击和心理冲击两类。心理冲击已经体现在资本市场上，实质性冲击的传染链条，主要表现，第一是资产缩水，投资者在美国持有大量雷曼的证券资产，其股权价值化为乌有，债务价值大幅度缩水，甚至为零。中国持有雷曼的一些债券和资产比较少，这个问题不大，而香港这个问题很大，香港有几百亿港币的雷曼迷你债券，我知道香港很多投资者到香港政府游行示威。第二是抛售资产，包括中国金融机构和企业的股权、债券，如果海外投资者大量抛售中国资产然后退出，抽回投资以救总部燃眉之急，可能对中国外汇市场施以沉重的向下压力，导致汇率、股指大幅振荡。很多银行遭受了外资的抛售，对中国的股票市场、对中国银行股的股价都造成了非常大的影响，同时美国金融危机蔓延到实体经济部门，这对世界和中国经济都是不利的，全球经济已经一体化了，虽然中国能够独树一帜、鹤立鸡群，但是不能独善其身，已经受到全球的影响。
尽管中国央行和商业银行持有部分美国问题债券，但是中国金融与外汇管制、国际化程度较低，没有直接的大规模冲击。只要实体经济与资产市场不殃及商业银行系统，中国较易实现“软着陆”。当前中国采取的政策，积极的财政政策、适度宽松的货币政策、合适的减税政策与经济刺激方案，都是地产一些比较好的政策机会。但是通过这次金融风暴，我们中国应该吸取什么样的教训，地产与金融如何树立科学发展观，或者是科学发展的启迪，这是很重要的。美国次贷危机、雷曼风暴，给中国提供了一个纠错和修正的机会，包括对房地产市场的调控等等，中国在推进对外开放，更需要结合自身情况采取审慎的态度，应该说金融危机中国没有受到深层次的影响，是由于我们金融开放还不够，这么说吧，美国金融创新过度了，中国金融创新不够，另外对外开放非常审慎。中国在推进对外开放，更需要结合自身情况采取审慎态度。对外外部环境的不可测性，提高国内机构的风险防范能力是当务之急。
现在许多地产按揭与国际金融衍生品的设计，都是建立在透支消费的基础上，这类产品本身就包含很大风险，因此在产品设计与相关投资时务必要小心。不光是金融产品如此，在其他技术性产品的引进，甚至政策的制订上，也都有许多值得反思之处。风险控制与金融创新永远都是在博弈的过程中，要实现有效平衡与和谐，既不抑制创新，又能控制风险才是金融市场与房地产市场的帕累托最优，这是经济学上的一个术语。
世界金融市场的教训在哪里？在于冒失地从每笔交易中榨取任何可能的利润，不管交易中是否存在风险、危险或者决策失误，政府对金融系统和地产市场缺乏科学的监管与配置，雷曼危机的实质上就是美国房地产泡沫破裂与金融体制失灵的国际。我与孟晓苏先生的观点有一点不同，房地产价格不能不断的上涨，美国就是由于房地产泡沫破裂产生危机。这主要体现在资源优化配置与国民经济发展严重不和谐，导致资源过度配置在房地产市场，金融机构风险控制的有效性与宏观系统性风险管理的严重缺失与失灵，金融市场与房地产市场发展缺少约束与纠错的机制，这是我们反省美国金融危机所得出的一些结论，这也是世界金融市场应该引以为戒的惨痛教训。
中国金融与地产更应该树立科学发展观，金融市场泡沫的滋生与破裂很难避免，优化的选择是不要让泡沫过大。因此要优化金融市场体系与机制，要经常性研判金融市场与地产市场体系的发展是否符合正确的路径。金融优化配置资源的功能是否与国民经济发展的总目标相吻合，房地产市场泡沫过大是否过大，是否被金融资源过度配置，金融市场与房地产市场体系能够形成路径优化。次贷危机与雷曼风暴警示中国金融市场与房地产市场体系亟待重构，实现路径优化。美国次贷危机就是由于根本买不起房子的人，美国金融机构给他们无限的贷款买房，这一定是会使泡沫破裂的。我一再跟媒体强调，一些开发商老是说在刚性需求，每一个人都想住大房子、好房子，但是也有没有购买力的人。北京、上海、深圳、广州还不能跟香港相比，除非人均gdp达到那个水平，我们在北京楼市的老蔡说北京楼价五年超过香港，这个话太不负责任了，如果说北京的人均gdp达到香港的水平，这是第一条就满足了，第二条是北京真正成为国际化大都市，这是可以的。目前来说深圳、广州的房价基本调整到位，可能还有一些微调，但是北京、上海，包括王石说刚刚调整已经开始了，我认为远远没有调整到位。
我刚才讲了金融危机的启迪，下面我要讲中国房地产投资的宏观经济背景，房地产金融创新的一些宏观经济背景。可以说美国次贷、雷曼风暴对中国经济有一定的负面影响，这是肯定的，包括海外的投行、基金抛售上海的物业，广州的情况我不了解，上海、北京是有这样的情况，但是我在这里跟大家鼓信心，我是唱多中国经济的。应该说中国的经济，我认为在未来20年都会保持比较高速的增长，也就是说在均速8%左右，可能比8%低，可能比8%高，为什么呢？这是由于我们中国具有全球最大的市场，中国有13亿人口，这些人口的吃穿住用行就是市场，虽然中国农民的收入还不够，但是他们的收入在增加，毛主席当年不搞计划生育是错的，但是现在看来是正确的，因为13亿人口导致了中国巨大的内需市场。13亿人口的财富在不断的增长，就要不断的吃穿住用行。
第二就是城市化，目前中国的城市化率46%左右，未来要达到70%，至少还有20年的路走。香港的城市化率百分之百，城市化收益者就是房地产，现在二线、三线、四线城市反而是房地产投资的主战场，我认为这是未来城市化决定的。还有农村土地流转，这意味着农村生产力的革命。这些都意味着中国经济会处于持续高速增长的周期，是在一个高速的区间里。
第三是国际资本流动性越来越快，国内流动性也很充裕，但是这是一个悖论。四大国有银行的流动性非常充裕，中小银行流动性也很充裕，而房地产企业普遍缺钱，找我融资的太多了，这是一个悖论，这个悖论怎么解决，也是我今天要讲的，建立多元化、资本化、国际化的房地产资本体系。
第四是救市政策、刺激经济与房地产市场要互动，可以说中国房地产的宏观经济背景、中国经济的宏观背景是不错的、向好的，但是中国房地产投资的中观金融环境是不容乐观的，这也是我们必须突破的一些地方。首先是中国金融体系残缺、金融体制缺位，中国金融业总资产60万亿，商业银行全部占完了，中国金融出现问题是银行出现了问题，因此国务院金融改革小组谈的问题是指银行的改制，没有提出保险、信托等等，金融体制也缺位，目前国际上是混业经营监管，中国还是分业经营，为什么reits迟迟推不出来。证监会监管证券公司等等是政策分割的，而国际reits基本上是在股票市场流通，而现在央行和银监会推出的reits，是在银监会市场，我认为也是不完善的，因为是针对机构投资者。
中国金融产品稀缺，金融通道不畅，ipo的大门现在基本上被关了，但是又要告诉一个好消息，广东又有一家企业，是一家电子企业，成功登陆美国资本市场，美国主板，目击了一亿美金左右，我们也是他的财务顾问之一。
中国房地产投资的现状与金融瓶颈，房地产缺乏融资通道与路径，房地产融资渠道的单一性局限与风险，房地产金融亟待路径优化与模式创新，加快直接融资市场建设，房地产亟待构建多元化、资本化、国际化的金融体系。
中国房地产金融创新的组合模式与路径优化在哪里呢？在未来20年之内，商业银行仍然是中国房地产金融的主渠道，而在国际上比如说美国的花旗银行集团管理着3.6万亿的信托财产，而美国最小的信托公司，西部信托也要管理几千亿美金的信托财产，而目前中心信托管理的只有二千亿人民币的信托资产，因此商业银行目前仍然是主渠道，这是近期不可阻挡的。但是我们也要看到，我和麦肯锡也做了一个预测和统计，到2020年中国信托业资产按每年20%左右的复合增长率增长，将会达到20万亿人民币，意味着信托业开始进入中国金融第一方阵，我认为进入中国金融第一方阵的必须是总资产10万亿以上。
reits是一个信托，美国的信托专家斯科特说，信托业可以与人类的想象力媲美。英国法学家梅特兰说，“如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念，我相信再也没有比这更好的答案了。”因为今天演讲，我不能展开讲，抛砖引玉吧。信托具备财产隔离功能、避税功能、政策规避功能，如果要发reits一定是免税，倒不一定说是廉租房才能免税，国际通行惯例信托和reits就是免税的，否则推出reits就不叫reits了。
信托融资要具备三性原则，安全性原则、盈利性原则、流动性原则。如果这几性具备，就具备了和信托合作的基础前提。信托公司是唯一联动货币市场、资本市场和产业市场的金融机构，在货币市场，信托公司可以跟金融机构之间进行金融往来、同业拆借。在资本市场，信托公司可以发起基金管理公司、证券公司，可以做投资银行、并购重组业务，可以承销证券。最重要、最核心的一点，信托融资模式是它的直接投资功能，就是信托资金可以直接投资，如果地产企业被信托公司看上，那信托公司可用信托资金对其进行股权投资。证券公司和商业银行都不能这样做，正是因为这样的优势，可以发挥其他金融机构不能发挥的重要作用。
我今天要提出一个全面的模式，就是在座各位的企业家、地产商，在进行融资时要提前做好规划，你什么时候做信托、什么时候证券化、什么时候进入资本市场都是要提前规划好。我提出信托 银行 证券化 资本市场 pe是地产融资的主流组合模式。reits代表房地产金融未来发展的主流方向。信托和证券化、pe都可以归结为资本市场的范畴，今天是讲reits基金，我想重点讲一下reits。我在重点讲reits之前，简单说一下资本市场。
目前中国资本市场丧失了融资功能，这是由于目前的股市非常低迷所造成的，因此我们要推动中国经济的发展，我也提出要救股市，也要救楼市，但是不是救房价，这一点我要向媒体澄清，救楼市是刺激交易、刺激经济增长，是这样的一个概念。作为资本市场来说，未来要成为地产商的主战场，a股对房地产企业来说还是比较难的，目前是对所有企业都比较难。香港去年年底很多地产商都没有在香港成功登陆，有十多家已经是在香港通过了上市遴选，但是由于市场低迷融不到资，还有四十多家在香港排队，香港不行我们可以美国啊。现在来讲美国的资本市场也不太景气，由于金融风暴，但是广东一家企业成功登陆美国ipo市场，说明ipo市场重新焕发光芒。在座的地产商也可以考虑资本市场，当然如果a股市场可以融资我赞成，因为市盈率非常高，同时可以选择香港资本市场，但是香港的资本市场也要看到股市行情，如果香港行不通可以考虑美国，美国资本市场纽约是世界资金最集中的地方、换手率最高的地方、交易最活跃的地方。我给大家提供上市最佳的路径就是大陆a股、香港、美国，这是中国企业上市的最好路径。
但同时我们可以考虑发行企业债、发行公司债，包括现在国务院最新通过的发行地方政府债券等等，这些都是我们地产开发商应该广泛运用的资本市场。还有就是pe，pe就是私募股权投资基金，可以告诉大家一个好消息，我为什么说中国房地产金融的春天快来了，有几条你们可能没有注意，去年国务院金融九条，接下来金融30条，这次全国人大两会都提出了一些明显的信号，再加上我从北京出发的前两天，就北京这两天，北京市政府又推出了保经济增长66条意见，其中有积极推出reits基金试点，包括上海报给国务院建立国际金融中心里也提出要有reits试点。国务院明确提出，要尽快出台股权投资基金办法，这就是私募基金办法，如果股权投资基金办法出来，也意味着在座的各位开发商可以发起私募地产投资基金，reits主要是公募、上市流通的，而pe是私募，这又是一个机会。一方面你们可以寻求国内的私募基金和国际私募基金对你投资，同时你自己也可以发起私募股权基金。在目前私募基金办法没有正式出台之前，我们可以用信托模式或者有限合伙模式设立私募基金。
广东是中国改革开放先行之地，但是中关村又走在前面了，中关村目前被国家授牌为国家自主创新示范产业园，里面提出了很多金融创新的新东西，股权投资基金、产权投资基金、房地产投资基金等等新鲜的东西他们也都提出来了，也就是说国家允许在中关村先行先试，国家允许在上海浦东先行先试，国家允许在天津先行先试，我不知道广东、深圳有没有，也应该争取这个政策。
可以说房地产金融创新、资产证券化的路径还是比较多的，首先cmbs（商业房地产抵押贷款支持证券），中国已经有先例了，大连万达已经做了，麦格理与大连万达发行了1.45亿美元，当时大连万达准备发reits，由于发行reits是公募的，政策障碍非常多，它就改发成了cmbs，这是向特定的法人机构、投资者、投资机构，是属于私募形式，相对于reits它比较简单。包括今天接我的时候，有一个房地产开发商的老总，做了很多市场，我觉得他是符合reits或者发cmbs条件的。
rmbs是个人住房抵押贷款证券化，也就是银行将手上的房贷资产予以证券化，证券化后的房贷资产就会移到rmbs投资者手上，银行可以空出额度将证券化产品继续进行投资。
cdo是抵押债务债券，可能说不好听，它比美国的次贷信用等级还要低，美国房地产债务抵押证券市场的恶化，示警中国的外汇储备投资应该从安全性、流动性、收益率三个方面来权衡。
reits本身也是一个信托，中国所有的基金、国际上所有的基金都是信托，你们所买的证券基金前面都可以是证券信托投资基金，无论是证券基金、产业基金等都是信托的制度安排。reits它是一个房地产投资信托基金，是一个拥有和投资房产的载体，通常会上市交易。reits主要是通过分红的形式和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。reits是个信托，需将绝大多数分税前收入分配给信托人（投资者），因此reits获得免交公司的税收待遇。reits将不同风险和回报的业务活动分拆开了，广州也是中国reits的一个发源地。
在国际上目前全球的reits市场规模是6000亿美金，澳大利亚是1000多亿美金，中国的台湾、香港发展的都不错，而我们中国有准reits，这是我后面要讲的。为什么reits会得以发展呢，我们以新加坡为例，新的reits不断上市，这是它的推动力。已经上市的reits，比如说广州越秀，募集20亿港币，继续扩充其他的物业。reits也有非常多的政策支持，reits无需缴纳企业所得税，也允许公积金存款投资reits，公积金本来要求性很高，不能随便的投什么，但是都允许公积金投资reits，说明reits的安全性很好。目前中国住房公积金是一万多亿闲置，前天一个媒体采访我，我说住房公积金应该保值、增值，让它投资reits、建设经济适用房、廉租房，闲置了一万多亿啊，还可以多元投资，连社保基金都可以买股票，住房公积金也可以设定一定的比例投资股票市场。刺激股票市场最有效的办法，直接注入流动性，我们有两万亿的外汇储备，可以抄底海外的资源，关键是怎么控制风险有没有这个实力，其次可以拿出一万亿人民币进入中国股市，因为中国的股市底部已经确立，这一万亿进入之后至少可以赚一万亿。中国的股票市场怎么可以立竿见影起来，直接一万亿流动性注入。
在座各位如果要购买新加坡的reits，不需要购买个人所得税的。另外reits的可允许负债率上限由先前的25%提高至70%。我们为什么要发行reits，因为它改变了业务模式，兑现了资产价值，取得了资金的循环效应。reits是六赢。首先是地产开发商物业套现了，第二赢是政府的税收，虽然有很多免税，但是还是有很多税收，还有就业，第三是投资者，稳定的收益率，还有就是物业管理公司，有物业管理费啊，还有信托公司，收托管理费，另外就是承销商收承销费。因此发reits的好处特别多。
发reits不光是商业地产，还可以包括写字楼、酒店、工业地产，可以说我们传统的地产公司如果你已经拥有了大量的持有性物业，具有稳定的租金收益，一定要向reits提升，这体现了不同的业务价值，发reits借助资本市场的力量，以同样的资本金可作高几倍的业务量。重要的成功因素，稳定的可预测的收益回报，增长潜能，高透明度，市场流通。我告诉大家一个原理，如果想成功发行reits，在目前利率水平上，目前定期存款2%左右，只要给投资者4%左右的回报，就可以发行reits。你要有增长潜能，发行reits之后你的市值要涨，别人要有增长的预期才行，这意味着你reits的市值在不断增长。第三是要透明，要信息披露、市场流通。还有就是发行规模，你不要说你的物业就值几个亿发行reits，这样各种费用下来都不够，我一般主张20亿最好，最低规模10个亿，如果发行reits有10个亿左右的资产盘子就可以了，别花一两千万才募集不到一个亿就没有意思了，花了一两千万募集10个亿以上的资金就非常值了。
收益率为什么要高一点呢，这是我想强调一下的，reits的回报才2%、3%，跟银行定期存款差不多，别人就觉得将钱存在银行里还保险一点。但是发reits也是把双刃剑，也面临着物业控制权的稀释，也面临着对资本市场的义务，还有就是时机，包括我知道李嘉诚旗下的长江实业发reits时，当时港股不景气，面临加息，这些都不利于发行reits。
国际reits我刚才讲了很多，中国目前存在着准reits，中国本土房地产信托的投资载体是信托公司的表外资产，而国际reits就是reits本身，国内的reits受托人是信托公司，而国际reits比如说香港和美国发行的reits，必须要成立专业信托公司进行管理。目前我们中国发行房地产集合资金信托计划，要求自然人必须是不超过50份一百万以上，但是又要告诉大家一个好消息，最新的银监会修改了法规，如果你是自然人你有300万以上的投资额，人数不限。reits是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。目前国内的房地产信托计划是自然人50份合同限制的集合非标准化金融产品。
国际reits市场发展非常迅速，潜力巨大，当然这次由于全球金融危机的影响，由于全球股市的不景气，目前reits的发展也放缓了。reits对中国房地产及金融市场的发展具有深远的影响。国务院多次指出要尽快进行reits的试点。中国现有的房地产信托产品有别于国际reits的，reits在中国设立的条件有待于进一步完善。目前大家所看到的东西，我给大家一些明确的信息吧，目前可能是要尽快推出由央行和银监会主导的reits试点，这个reits试点可能就是在银行间的市场流通，还不是完完全全像股票一样公募的，我认为至少是一个进步吧，但是我所期望的是我今天刚才讲过的国际化的公募的，能够在股票交易所流通的，我也讲过深圳证券交易所、上海证券交易所完全具备发行reits的硬件，因为股票更复杂啊，都可以发行了，reits更可以发行。目前中国发行reits硬件完全具备，只欠东风，就是政策和法规的出台，下一步，我们可能会形成两个reits市场，一个是针对银行间市场流通的reits，还有就是股票交易所真正国际标准意义的reits。
虽然金融危机有一定的负面影响，但随着国务院在宏观调控政策、货币政策、税收政策及土地政策的深化，作为国民经济支柱产业的房地产业与中国金融产业，特别是加入wto以来，随着2006年wto所要求的金融业全面开放，外资金融机构大量涌入，在中国房地产业与金融业组合之下，将会不断推陈出新，实现中国房地产业和金融业的优化双赢。信托公司将最大限度地挖掘信托制度的特殊优势，做好与内外资银行的互动，“信托 银行 证券化（reits为主导） 资本市场 pe”这种主流模式将会在中国得到进一步深化。同时，随着中国城市化进程的不断加快，作为国民经济支柱产业的房地产业，也将会获得一个广阔的发展空间。中国的房地产金融业的春天马上就要来了，谢谢大家。